牛达人申万宏源：首予速腾聚创“增持”评级激光雷达配置需求进入爆发期

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　　申万宏源发布研报称牛达人，预计速腾聚创（02498）2025-2027年营业收入为26.2/36.6/47.0亿元归母净利润为-2.38/1.06/3.20亿元。由于公司尚未盈利，该行采用PS估值法对公司进行估值。在可比公司选择上，该行选取禾赛科技、优必选、Mobileye作为公司可比公司。可比公司2025年PS平均估值为10.5倍，考虑到公司车载和机器人两块应用的可比公司估值水平差异较大，出于谨慎原则在可比公司平均估值基础上下调30%，该行给予公司2025年7.4倍PS，对应公司目标市值约194亿，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　申万宏源主要观点如下：

　　厚积薄发牛达人，公司快速领跑全球激光雷达行业，并致力于在具身智能领域提供优质解决方案

　　近年公司激光雷达销量非线性高增，验证智能化趋势下车企对激光雷达配置需求进入爆发期，及公司行业领军地位。2024年全年，公司激光雷达总销量约54.4万台，较2023年同比大幅增长109.6%，其中用于ADAS应用的激光雷达产品销量约52万台。与销量高增对应，公司在2024年份额保持领先，维持头部供应商地位，2024年速腾聚创以26%的市场份额，位居全球第一。当前，公司产品矩阵完备，从技术路径上涵盖机械式/半固态/固态，性能上覆盖短距到超长距、低线束到高线束，应用上覆盖车载主雷达/角雷达/机器人雷达等，能满足从入门到高阶，各类价格区间的广泛需求。

　　驱动力一：车载端到端+智驾平权牛达人

　　此前激光雷达车载配置争议持续存在的核心因素在于特斯拉坚持纯视觉+神经网络路线。在算力增强、端到端算法趋于成熟的背景下，多传感器融合和纯视觉路线已不再对立，激光雷达等传感数据正在与端到端算法融合。2025年激光雷达行业将进入“千元机时代”。随着激光雷达产品价格快速下探到千元级别，激光雷达有望作为自动驾驶的“隐形安全气囊”大幅提升配置率。激光雷达向低价位渗透趋势明显，核心价格区间24年降至25-30万。综合考虑乘用车市场智能化程度/单车激光雷达搭载数/激光雷达单价等因素，该行初步测算乘用车市场激光雷达市场空间，预计2025年全球乘用车激光雷达市场空间约70亿，其中中国市场约63亿占大头，未来几年海外市场预计逐步打开，呈快速增长态势，海外市场将是激光雷达重要增量方向。

　　驱动力二：战略定位机器人技术平台

　　在具身智能领域，速腾聚创聚焦机器人视觉、灵巧手等增量零部件开发，推出基于手眼协同的机器人上半身操作解决方案以及下半身移动解决方案。25年3月发布AC1，创新性地将激光雷达、摄像头与IMU三大核心传感器进行融合。商业落地进程上，2025年被视作人形机器人量产元年，如特斯拉今年目标生产5000台Optimus，国内如智元机器人等企业也实现千台级交付。割草机作为服务机器人的细分品类，市场发展独具特色。就割草机器人这一细分市场来看，该行初步测算其对激光雷达产品的需求量，预计2025年需求量超过40万台，至2028年有望超过90万台。

　　风险提示：智驾上车进度存在不确定性；新竞争对手进入导致竞争加剧；客户超额压价的风险；部分产业链环节的设备、原材料、技术获取受阻；海外业务拓展进度不及预期。